Periferiebeleggingen

Invullen van de periferiebeleggingen
Een belegger kan kiezen om een deel van de portefeuille passief en een deel actief te beleggen. Dit heet een kern-periferieaanpak. Het actieve deel kan uit een grote verscheidenheid van beleggingen bestaan, zoals individuele aandelen, aandelen van kleine bedrijven (‘small cap funds’), aandelen in opkomende markten (‘emerging market funds’) , waardeaandelenfondsen (‘value funds’), landenindexfondsen, sectorindexfondsen, opties en turbo’s, hedgefondsen etc. Hierover kunt u lezen in de vele boeken over actief beleggen zoals ‘Beleggen voor dummy’s’ van Matthijs Kanis.

De volgende websites geven informatie over actief beleggen:
Fool.com
IEX.nl
Belegger.nl
Analist.nl
Beursgorilla.nl

We zullen ons hier beperken tot drie bijzondere categorieën aandelen.

1. Aandelen van kleine bedrijven 9'small caps')
2. Aandelen van waarde-aandelen 9'value stocks')
3. Aandelen in opkomende markten 9'emerging markets')

Wetenschappelijk onderzoek

Wetenschappelijk onderzoek in de tweede helft van de vorige eeuw heeft niet alleen revolutionaire inzichten opgeleverd over de (on)voorspelbaarheid van beurskoersen, maar ook veel blootgelegd over rendementen van deze bijzondere soorten aandelen. Ten eerste bleek dat aandelen van kleinere bedrijven op termijn meestal hogere rendementen geven dan aandelen van grotere bedrijven. Ten tweede dat ‘goedkope’ aandelen op termijn vaak beter renderen dan aandelen die een relatief hoge prijs hebben.

Een derde categorie die in aanmerking komt voor toepassing in de periferie van de portefeuille zijn aandelen uit opkomende markten. Ze maken als aanvulling op een wereldwijd beleggend fonds uw aandelenportefeuille vrijwel wereldomvattend. Van deze markten zijn geen langetermijnrendementen beschikbaar. De rendementen van opkomende markten worden pas sinds 1987 systematische gevolgd.

´Small caps´, ´value stocks´ en ´emerging markets´

Aandelen van kleine bedrijven worden in beleggersjargon small caps genoemd, letterlijk ‘kleine kapitalisaties’. De marktkapitalisatie of beurswaarde van deze bedrijven ligt vaak onder de 2 miljard euro. Fondsbeoordelaar Morningstar noemt de 5% grootste aandelen large cap, de volgende 15% midcap en beschouwt de rest als small cap.

Goedkope aandelen heten in beleggersjargon value stocks. Ze worden in Nederland ‘waarde-aandelen’ genoemd. Deze naam is enigszins misleidend, omdat je bij het woord ‘waarde’ niet de indruk krijgt dat het om ondergewaardeerde aandelen gaat. Value stocks of waarde-aandelen zijn het tegenovergestelde van growth stocks of ‘groeiaandelen’. Groeiaandelen zijn aandelen van bedrijven waarvan veel winstgroei verwacht wordt. Ze zijn vaak hoog geprijsd omdat een deel van de toekomstige winst al in de koers van het aandeel verwerkt zit. Dat geeft een relatief hoge koers-winstverhouding. Waarde-aandelen zijn juist laag geprijsd omdat het vertrouwen in de winstontwikkeling van deze bedrijven onder druk staat. Ze hebben een relatief lage koers-winstverhouding.

De derde soort aandelen die toegepast kan worden in de periferie zijn aandelen van bedrijven in emerging markets, dat zijn opkomende markten. De financiële markten in de wereld worden ingedeeld in ontwikkelde markten (developed markets) en opkomende markten (emerging markets). Beleggen in ontwikkelde én opkomende markten maakt een beleggingsportefeuille vrijwel wereldwijd.

Waarom small caps, value stocks en emerging markets?

Waarom de keuze voor deze drie soorten bijzondere aandelen? Er zijn twee redenen:

1. Ze kunnen het rendement van een portefeuille verhogen, omdat ze vaak gemiddeld hogere rendementen geven dan ‘gewone’ aandelen.
2. Ze hebben vaak (maar niet altijd) een lage samenhang met ‘gewone’ aandelen.

Onder ‘gewone’ aandelen (‘large caps’ genoemd) verstaan we aandelen van grote beursgenoteerde bedrijven in ontwikkelde financiële markten, duur en goedkoop door elkaar. De bekende indexen zoals S&P 500, MSCI World en MSCI Europe hebben een accent op large caps.

Er zijn ook nadelen verbonden aan deze drie soorten aandelen:

1. Ze zijn risicovoller dan ‘gewone’ aandelen.
2. Ze vertonen vaak lange perioden van slechte rendementen, die dan weer afgewisseld worden met korte perioden waarin de koersen sterk stijgen.

Verhoogd risico

Kiezen voor deze subcategorieën verhoogt het risicoprofiel van de portefeuille. Beleggers met ervaring en een hoge risicotolerantie die voor de lange termijn beleggen en van zichzelf weten dat ze niet ongerust worden van lange, diepe badkuipen in een deel van hun portefeuille, kunnen besluiten deels te beleggen in deze soorten aandelen. Overigens is het aan te raden om bij voorkeur niet meer dan 30% van de totale portefeuille te beleggen in deze subcategorieën, met een maximum van 10% tot 20% per subcategorie. De valkuil van deze drie subcategorieën is de neiging om eruit te stappen na een lange periode van mindere prestaties. En dan de daarop volgende groeispurt mis te lopen.

Beleggen in kleine bedrijven

In 1981 publiceerde R. Banz een studie die aantoonde dat aandelen van kleine beursgenoteerde bedrijven in de Verenigde Staten méér rendement opleverden dan aandelen van grote beursgenoteerde bedrijven. Gemeten over een respectabele periode van 1926 tot 1981 bleken ze 2,2% per jaar meer rendement op te leveren dan aandelen van grote bedrijven. Die premie is opgelopen tot 3% per jaar over de langere periode van 1926 tot 2007. Verder bleek dat hoe kleiner de bedrijven waren, hoe beter hun aandelen presteerden. Aandelen van hele kleine bedrijven (de 20% kleinste bedrijven op de Amerikaanse beurs, micro caps genaamd) overtroffen het rendement van aandelen van grote bedrijven met 3,9% per jaar. Dat was opzienbarend nieuws begin jaren tachtig. Veel beleggers gingen investeren in deze categorie aandelen. De eerste twee jaren na het verschijnen van deze studie floreerden de aandelen van kleine en hele kleine bedrijven. Maar na 1983 ging het mis. Ze bleven achter bij de grote bedrijven. En flink ook. Een voor de hand liggende verklaring is dat de populariteit van dit soort aandelen de koers opstuwde en daarmee het rendement onder druk zette. De small caps bleven 2,8% per jaar achter, de micro caps zelfs 6,4% per jaar. Deze ‘underperformance' duurde tot 1998. Daarna hebben de aandelen van (heel) kleine bedrijven het weer veel beter gedaan dan die van grote bedrijven. Ze hielden ook goed stand in de badkuip van begin deze eeuw. Ze hielpen toen, net als staatsobligaties, om de schommelingen van een portefeuille met veel ‘gewone’ aandelen te verminderen. Echter, tijdens de kredietcrisis gingen de koersen van kleine bedrijven even hard onderuit als die van grote ondernemingen.

Small caps in Groot Brttannië 
De geschiedenis van small caps in Groot-Brittannië is vergelijkbaar met die in Amerika. Men ontdekte het small cap-effect in 1987 na de introductie van de Hoare Govett Smaller Companies-index (HGSC). Tot twee jaar na de ontdekking presteerde deze subcategorie van aandelen beter dan de aandelen van grote bedrijven, maar daarna keerde ook hier het tij: aandelen van kleine bedrijven presteerden op de beurs veel slechter dan aandelen van grote bedrijven. De hoogleraren Elroy Dimson, Paul Marsh en Mike Staunton van de London Business School onderzochten in achttien landen het rendement van aandelen van kleine bedrijven. Zij kwamen tot de conclusie dat aandelen van dit soort bedrijven gemiddeld beter renderen dan aandelen van grote bedrijven, maar dat dit effect heel wispelturig is en gedurende lange perioden afwezig of zelfs tegengesteld kan zijn. Perioden van onstuimige groei worden afgewisseld met soms langere perioden van gelijke rendementen (zoals in de jaren vijftig) of lagere rendementen (zoals in de jaren negentig). In de zes jaar van 1969 tot 1974 bleven small caps in totaal 47% achter op large caps, in de vijf jaar van 1986 tot 1990 in totaal 33% en in de vijf jaar van 1994 tot 1998 in totaal 30%.  Professor Jeremy Siegel zegt dat als men de periode 1975 tot 1983 weglaat (toen small caps fenomenale rendementen maakten) er een heel ander beeld ontstaat. Dan hebben ‘gewone’ aandelen beter gerendeerd over de volle periode van 1926 tot 1997 dan small caps.  Maar dat is niet eerlijk. Als trainer van Feyenoord kun je na een 1-3 nederlaag tegen Ajax niet beweren dat je met 1-0 gewonnen hebt, als je het eerste kwartier weglaat waarin Ajax drie doelpunten scoorde.

Conclusie small caps

Een faire conclusie lijkt eerder dat aandelen van kleine bedrijven:

1. op lange termijn gemiddeld beter renderen;
2. lang en veel achter kunnen blijven op ‘gewone’ aandelen;
3. de extra winst in korte groeispurts wordt behaald.

Small caps in de periferie

Beleggers die  overwegen om aandelen van kleine bedrijven in de periferie van de  portefeuille op te nemen, kunnen een goedkoop, breed gespreid indexfonds kopen. Gespreid, omdat juist bij kleine bedrijven het extra rendement door enkele bedrijven gerealiseerd wordt, en goedkoop, omdat ook bij small caps de toegevoegde waarde van actief beheer twijfelachtig is en de jaarlijkse kosten erg hoog zijn. Kijk naar de koers-winstverhouding van deze categorie als u instapt. Hanteer de vuistregels van hoofdstuk 13. Beperk uw belang in deze subcategorie tot 10% à 20%.

Beleggen in waarde-aandelen

In 1934 schreven twee professoren van Columbia University, Benjamin Graham en David Dodd, de beleggingsklassieker Security Analysis. Zij wezen erop dat beleggers beter naar de harde feiten van bedrijven konden kijken dan zich bezighouden met speculeren over de toekomstige winst. Zij wezen op het belang van value: bedrijven met een behoorlijke winst, maar met een lage koers. Hun advies was om geen aandelen te kopen met een koers-winstverhouding hoger dan 15. Het value- of waarde-effect is erg bekend in Amerika en bij Nederlandse professionele beleggers maar nauwelijks bij Nederlandse particuliere beleggers.

Wat zijn value stocks? 
Value stocks of waarde-aandelen hebben een relatief lage koers in relatie tot de winst die gegenereerd wordt door de betreffende bedrijven. Dit in tegenstelling tot growth stocks of ‘groeiaandelen’ die juist relatief duur zijn. Het blijkt dat een verzameling waarde-aandelen op lange termijn meer rendement oplevert dan een pakket groeiaandelen. 
Bij waarde-aandelen moet u denken aan aandelen van bedrijven die in moeilijkheden verkeren en waarvan beleggers verwachten dat ze minder winstgevend zullen zijn in de toekomst. De aandelen van deze ‘bedrijven-onder-druk’ zijn daarom ‘goedkoop’. Een goed voorbeeld van een waarde-aandeel in Nederland is Ahold na het boekhoudschandaal. De koers stortte in de tweede helft van februari 2003 in van 9 euro naar 3 euro. Ahold veranderde in één klap van een groeiaandeel in een waarde-aandeel, omdat de winstgevendheid van het bedrijf beter op peil bleef dan de koers van het aandeel. De legendarische Amerikaanse investeerder Warren Buffett is een toegewijd leerling van Graham en Dodd: hij investeert alleen in waarde-aandelen. Ook de beroemde Amerikaanse belegger John Templeton durfde te beleggen in goedkoop geprijsde aandelen. Aan de vooravond van de tweede wereldoorlog kocht hij aandelen van 104 bedrijven die minder dan $1 per stuk kostten. Hij investeerde op momenten die hij ‘points of maximum pessimism’ noemde.

Onderzoek London Business School 
Elroy Dimson en zijn collega-professoren van de London Business School hebben ook het rendement van waarde-aandelen bestudeerd. Ze stelden vast dat het extra rendement uiteen loopt van ongeveer 2% tot 5% per jaar, afhankelijk van de manier van meten, de gekozen periode en het land of de regio. Zo is het waarde-effect in opkomende markten groter dan in ontwikkelde markten, en buiten Amerika groter dan in Amerika. Bij het bepalen welke aandelen als waarde-aandelen aangemerkt worden, speelt de vraag welke maatstaf wordt gekozen een belangrijke rol. Is dat de koers-winstverhouding, de koers-dividendverhouding of de boekwaarde ten opzichte van de beurswaarde (book-to-market)?

Waarom renderen waarde-aandelen beter?
Over de reden van de rendementspremie voor waarde-aandelen lopen de meningen uiteen. Sommigen verklaren de premie uit het extra risico dat de belegger in deze aandelen loopt. Anderen beweren dat het extra rendement hoger is dan het extra risico. Er zou een risicoloos voordeel in zitten. Anderen geven een meer psychologische verklaring. Omdat goudgerande aandelen van gerenommeerde bedrijven zo populair zijn bij veel (behoudende) beleggers, wordt de prijs ervan door de grote vraag opgedreven. Bij waarde-aandelen is het omgekeerde het geval. De vraag is minder en de prijs daarom lager. Zo wordt de toekomstige winst van de goudgerande aandelen consequent overschat en die van de muurbloempjes structureel onderschat.

Verhoogd risico waarde-aandelen 
Maar ook hier is het niet zonder meer voor de hand liggend om waarde-aandelen in de portefeuille op te nemen. Het waarde-effect is niet permanent werkzaam. Er zijn in de vorige eeuw lange perioden geweest dat groeiaandelen meer rendement opleverden dan waarde-aandelen. Dat was bijvoorbeeld het geval in de zeer lange periode van 1937 tot 1968 en in de wat kortere periode van 1977 tot 1980.  Ook in de jaren negentig is het beeld diffuus, met grote minnen en grote plussen. Van juni 1998 tot februari 2000 bleven waarde-aandelen in totaal 44% achter op groeiaandelen. Maar vanaf 2000 hebben waarde-aandelen het veel beter gedaan dan groeiaandelen.  Maar ook deze categorie is, net als aandelen van kleine bedrijven, meegesleurd met de algemene malaise van de kredietcrisis.

Spreiding verstandig
De belegger die ervoor kiest om een gedeelte van de periferie in te vullen met waarde-aandelen, doet er goed aan dit via een beleggingsfonds te doen, want spreiding is natuurlijk essentieel in deze categorie aandelen. Let daarbij ook op de kosten. Een wereldwijd of Europees beleggend indexfonds van waarde-aandelen is breed gespreid en goedkoop. Bij het instappen kunt u weer gebruikmaken van de vuistregels van hoofdstuk 13, met dien verstande dat u niet kijkt naar de koers-winstverhouding van de categorie waarde-aandelen, maar naar de koers-winstverhouding van de markt als geheel. De koers-winstverhouding van de categorie waarde-aandelen zal daar per definitie enkele punten onder liggen, want waarde-aandelen zijn per definitie de aandelen met een relatief lage koers-winstverhouding. U moet denken aan een orde van grootte van 3 punten. Medio 2008 lag de koers-winstverhouding voor Europese waarde-aandelen op 9, voor groeiaandelen op 15 en voor de hele markt op 12. Ook hier geldt uiteraard dat u zich comfortabel moet voelen bij deze categorie aandelen en dat u er goed aan doet een beperkt belang van maximaal 10% tot 20% in deze subcategorie te nemen.

Beleggen in opkomende markten

Opkomende markten bieden interessante beleggingsmogelijkheden en bieden een goede aanvulling op een portefeuille van aandelen in ontwikkelde markten. Een belegger creëert op die manier een werkelijk wereldwijd gespreide aandelenportefeuille. Maar weet wel wat u doet, want het is niet alles goud wat er blinkt. 
In beleggingskringen is het gebruikelijk om de wereld op te delen in ‘ontwikkelde’ en ‘opkomende’ landen. De rijke landen, verenigd in Noord-Amerika, West-Europa, Australië en een aantal landen in het Verre Oosten zoals Singapore en Japan, behoren tot de zogenaamde ‘ontwikkelde markten’. Opkomend zijn de landen die opener en vrijer worden, de vrije markt hebben omarmd, hun economie liberaliseren en meedoen aan de wereldhandel, maar waar de bevolking nog niet het welstandsniveau heeft van het Westen. In de meeste van deze landen is de economische groei veel hoger dan in de ontwikkelde wereld. U moet dan denken aan Brazilië, Rusland, India en China, de zogenaamde BRIC-landen. Maar ook aan landen als Turkije, Taiwan, Thailand, Hongarije, Egypte, Polen, Zuid-Afrika en Maleisië.

Verhoogd risico
Net als bij andere beleggingen staat tegenover de kans op een hoger rendement een groter risico. Wie in opkomende markten belegt, krijgt te maken met specifieke risico’s die niet, of in mindere mate, aanwezig zijn in ontwikkelde markten. Denk aan politieke instabiliteit, valutaschommelingen, een gebrek aan transparantie, de beperkte beschikbaarheid van openbare informatie, mogelijke deviezenrestricties en het gebrek aan uniformiteit in regels voor boekhouding, controle en financiële verslaggeving van ondernemingen.
Het hogere risico van beleggen in opkomende markten vertaalt zich naar grotere schommelingen op de beurs. Waar de wereldwijde index van louter ontwikkelde landen – de MSCI World-index – over de afgelopen twintig jaar en in dollars gemeten als grootste uitschieters +24% en -19% kende, is dat voor de MSCI Emerging Markets-index +75% en -31%. Wie naar individuele opkomende landen kijkt, constateert dat de schommelingen nog groter kunnen zijn: winsten en verliezen van meer dan 80% op jaarbasis zijn niet ongebruikelijk. Zo behaalde de Thaise beurs in 1993 een rendement van 114%, om tussen 1996 en 1997 een verlies te incasseren van maar liefst 88%. Bij een dergelijke volatiliteit moet u dus als belegger in opkomende markten behoorlijk stevig in uw schoenen staan.

Voordelen emerging markets
Tegenover de nadelen staan enkele voordelen. Ten eerste is de correlatie tussen opkomende en ontwikkelde markten kleiner dan 1. Dat verkleint de fluctuaties van uw portefeuille. Maar de samenhang is de afgelopen tien jaar behoorlijk toegenomen, waardoor het voordeel van spreiding over beide markten is afgenomen. 
Ten tweede leren beleggingstheorieën ons dat het mogelijk is een hoger rendement te behalen door meer risico te nemen. Bovendien stellen veel economen en financiële deskundigen dat u van opkomende landen met een bovengemiddelde economische groei mag verwachten dat die groei zich vertaalt naar een hogere winstgroei voor bedrijven en dus naar hogere rendementen op de aandelenbeurzen. Maar is dat ook zo? Over de afgelopen jaren is dat zeker het geval. De MSCI Emerging Markets-index heeft van begin 2005 tot eind 2007 een gemiddeld rendement laten zien van 32% per jaar (in euro’s gemeten). Ook over de afgelopen vijf jaar was het rendement erg hoog: gemiddeld 28% per jaar. In beide gevallen was het resultaat aanzienlijk hoger dan dat van de ontwikkelde aandelenbeurzen. Echter in de kredietcrisis gingen de aandelen van opkomende markten genadeloos onderuit, iets meer dan aandelen van large caps. 
Wanneer we verder teruggaan in de tijd, wordt het beeld wat minder scherp. Onderzoekers komen tot uiteenlopende conclusies, afhankelijk van welke periode ze bekijken, welke gegevens ze gebruiken en hoe ze de rendementen berekenen. Sommigen concluderen dat ook over de lange termijn (20 tot 30 jaar) opkomende markten betere rendementen hebben laten zien dan ontwikkelde markten. Anderen stellen dat het elkaar niet veel ontloopt. 
Ook bij instappen in opkomende markten kunt u het beste gebruikmaken van de vuistregels uit hoofdstuk 13 en de belegging beperken tot 10% à 20% van de portefeuille.