Dynamiek van efficiënte markten
Een markt handhaaft haar efficiënte karakter zolang er voldoende partijen zich roeren op die markt. Als er prijsverschillen (‘inefficiënties’) in de markt ontdekt worden, springen alle partijen die dat weten op deze buitenkans. Daardoor wordt het prijsvoordeel meestal snel geëlimineerd. Dat komt omdat de vraag naar het te laag geprijsde aandeel toeneemt door de plotselinge belangstelling, waardoor de koers stijgt totdat een nieuw evenwicht bereikt is en de prijs weer ‘juist’ is. Het valt bovendien niet mee om echt winst over te houden aan het uitbuiten van minieme prijsverschillen, omdat de kosten die daarmee samenhangen vaak hoger uitvallen dan de te behalen winst.
Een voorbeeld van tijdelijke prijsverschillen
Een voorbeeld van het verdwijnen van prijsverschillen door een grote belangstelling is het volgende. Het loonde een tijd om aandelen te kopen als het zittende management dat ook deed. Maar toen hierover een academische studie verscheen die dit publiekelijk blootlegde, was het te behalen voordeel snel verdwenen door de overweldigende belangstelling. Een inefficiëntie in de markt roept krachten op waardoor het prijsvoordeel weer snel verdwijnt (‘self destructive’). Professor Burton Malkiel drukt het treffend uit: ‘Hoe meer winst een patroon dat ontrafeld kan worden belooft, hoe groter de kans dat het niet standhoudt’.
Hedgefondsen
Het is niet denkbeeldig dat dit zelfregulerende mechanisme ook veel hedgefondsen de komende jaren parten gaat spelen. Veel hedgefondsen hebben zich erin gespecialiseerd om met enorme hoeveelheden geleend geld kleine prijsverschillen op de beurs uit te buiten. Er waren eind 2007 meer dan 10.000 hedgefondsen actief op de financiële markten met een belegd vermogen van ruim 1,3 biljoen (twaalf nullen) euro. De spoeling wordt met zo veel spelers en zo veel vermogen wel erg dun. De paradox is dat partijen zoals hedgefondsen die leven bij de gratie van (zeldzame) inefficiënties door hun felle jacht op prijsverschillen er zelf de oorzaak van zijn dat financiële markten efficiënt worden en blijven.
Zijn opkomende markten efficiënt?
Veel vermogensbeheerders geloven dat ze in opkomende markten wel waarde kunnen toevoegen, want die zijn niet efficiënt, beweren ze. Als ze ergens hun expertise nuttig kunnen inzetten, dan wel in opkomende markten zoals China, India, Brazilië, Thailand, Hongarije, Zuid Afrika, Tsjechië, Argentinië en Turkije. Larry Swedroe onderzocht daarom de resultaten van 43 beleggingsfondsen in opkomende markten in de periode van 1995 tot en met 1999. Meer dan 75% van deze fondsen bleven achter bij een passief beheerd fonds van de Amerikaanse vermogensbeheerder DFA.
Een van de redenen van de ronduit slechte resultaten van actief beheerde fondsen in opkomende markten zijn de zeer hoge kosten van het handelen in aandelen in die markten. Een koop en verkoop van een pakket aandelen kost soms wel 4,5%. Misschien hebben de bankiers en vermogensbeheerders gelijk en zijn de opkomende financiële markten niet efficiënt. Maar ook daar is indexbeleggen in verreweg de meeste gevallen lucratiever dan actief beleggen.
En als iedereen passief belegt?
Wat gebeurt er met een efficiënte markt als iedereen passief belegt? Is passief beleggen dan nog steeds de winnende strategie? Om markten efficiënt te houden, zijn er veel actieve beleggers nodig die denken dat ze de markt kunnen verslaan. Doordat zij veel tijd en geld besteden aan het analyseren van bedrijven is de prijs van aandelen ‘juist’ en de markt efficiënt. Als hun aantal te klein en het aantal indexbeleggers te groot wordt, ontstaan er vanzelf inefficiënties. Dat biedt kansen voor actieve beleggers. Totdat hun aantal weer zo omvangrijk is dat de markt weer efficiënt is. Er ontstaat vanzelf een natuurlijk evenwicht.
Waar ligt de evenwichtsgrens?
Die is nooit gekwantificeerd. Wel is duidelijk dat er op dit moment op ontwikkelde beurzen zo veel actieve beleggers in de weer zijn, dat er geen sprake lijkt van structurele prijsafwijkingen. Het lijkt redelijk aan te nemen dat de evenwichtsgrens boven de 50% ligt. Dat wil zeggen dat, als meer dan 50% van het totale vermogen passief belegd wordt, er een kans gaat ontstaan op inefficiënties. Maar voorlopig is die grens nog lang niet bereikt. Op dit moment is naar schatting minder dan 20% passief belegd.
Een veel gemaakte gedachtefout
De efficiënte-markttheorie noopt om op een andere manier naar de beurs te kijken. De gedachtefout die veel beleggers maken is de volgende: ‘Omdat verwacht wordt dat de Chinese economie de komende jaren met 10% per jaar zal groeien, doe ik er goed aan om in China te beleggen.’ Maar wie zo denkt, onderschat financiële markten. Het is
vanwege de fenomenale economische groei misschien wel verstandig om in China te investeren, maar het is een misvatting dat die 10% groei per jaar een goede reden is om op de Chinese beurs te beleggen. Immers, dat China economisch onstuimig groeit en wel met 10% per jaar, is algemeen bekend. Die hoge groeiverwachting is dus al lang en breed in de aandelenkoersen verwerkt. Daar betaalt de belegger in de Chinese aandelenmarkt vandaag de prijs al voor. En als die 10% groei per jaar later, tegen de verwachting in, niet gerealiseerd wordt, dan hebt u een probleem. De koersen zullen dan gaan dalen. Dat effect hebben beleggers in 2008 aan den lijve ondervonden. Alleen als die groei onverwacht naar 15% per jaar stijgt, hebt u een gouden greep gedaan. De koersen zullen in dat geval hogere sferen opzoeken. hetzelfde geldt voor aandelen van bedrijevn. Benjamin Graham, een legendarische belegger die leeftde van 1894 tot 1976 zei het als volgt: ‘Duidelijke groeivooruitzichten voor een bedrijf vertalen zich niet in duidelijke winsten voor beleggers’
Beleggen in landen met een sterke of juist met een zwakke groei?
Elroy Dimson durfde onlangs de volgende stelling aan: ‘Als je belegt in landen met een hoge economische groei, dan betaal je waarschijnlijk te veel.’ Hij en zijn team van de London Business School analyseerden de rendementen over de periode van 1900 tot en met 2007 van landen met een hoge economische groei in de voorafgaande 5 jaar. Dat rendement werd vergeleken met het rendement in landen met een lage economische groei in de voorafgaande 5 jaar. Het resultaat was verrassend: de beurzen van landen met een lage economische groei presteerden duidelijk beter dan die van snelgroeiende landen. Het verschil in rendement in 17 ontwikkelde landen was het grootst: 12% per jaar voor beurzen in landen met lage groei tegen 6% per jaar in landen met hoge groei. Het laat zien dat beleggen in landen met goed draaiende economieën niet automatisch leidt tot de hoogste rendementen. Vaak is het tegenovergestelde het geval.
Beleggen in sterke of zwakke bedrijven?
Hetzelfde geldt voor bedrijven: een goed bedrijf is niet hetzelfde als een goede belegging. In 2005 was het rendement op de aandelen van het succesvolle en goedgeleide bedrijf Starbucks -3,7% en op de aandelen van het in moeilijkheden verkerende Wendy’s +42,5%. De hooggespannen verwachtingen van Starbucks kwamen niet uit. Vandaar het negatieve rendement op de aandelen van een fundamenteel gezond bedrijf. De lage verwachtingen van Wendy’s kwamen ook niet uit. De winstontwikkeling was namelijk beter dan verwacht. Het wankele Wendy’s deed het misschien niet zo goed als Starbucks doorgaans, maar in dat jaar veel beter dan ‘iedereen’ vooraf had gedacht. Dus schoot de koers van de aandelen van Wendy’s omhoog. De veel gemaakte gedachtefout van beleggers is: ‘Beleggen in goede bedrijven levert veel, en beleggen in slechte bedrijven levert weinig rendement op.’ Het loont bij beleggen juist anders te denken dan u gewend bent.