Onderzoek actief versus passief beleggen

Onderzoek naar de prestaties van beleggingsfondsen

Hieronder wordt een aantal wetenschappelijke onderzoeken genoemd. Dit is slechts een kleine selectie van de enorme hoeveelheid onderzoek dat heeft aangetoond dat de overgrote meerderheid van actief beheerde beleggingsfondsen achterblijft bij de index. Het onderzoek komt vooral uit de Verenigde Staten.

Analyse van jaarverslagen pensioenfondsen (2009)

Nederlandse pensioenfondsen hebben vorig jaar 16 miljard euro extra verloren doordat ze over een breed front slechter hebben gepresteerd dan de financiële markten. Dat blijkt uit een analyse door Het Financieele Dagblad van de jaarverslagen van meer dan dertig van de grootste pensioenfondsen. Pensioenfondsen hadden begin 2008 beleggingen van 700 miljard euro. Zij mikken op het evenaren of het verbeteren van de graadmeters van de financiële markten.
De meeste fondsen besteden het beleggen uit aan binnen- en buitenlandse vermogensbeheerders. Om genoeg rendement te maken, beleggen zij onder meer in aandelen, obligaties, vastgoed en bedrijven buiten de beurs.

De vermogensbeheerders moeten de beursgraadmeters proberen te verslaan met actief beleggen en zo meer geld verdienen voor het pensioenfonds. Vorig jaar presteerden talloze fondsen echter slechter dan de markt.

Standard & Poor's (2009)

In mei 2009 is de Standard & Poor's Indices Versus Active Funds Scorecard per eind 2008 gepubliceerd (zie www.standardandpoors.com / Research & Knowledge). Daaruit blijkt dat in de VS vorig jaar 54 procent van de large cap beleggingsfondsen, 75 procent van de mid cap beleggingsfondsen en 84 procent van de small cap beleggingsfondsen achterbleven bij de index. 

Over de afgelopen vijf jaar waren de cijfers 72 procent, 79 procent en 85 procent respectievelijk. De resultaten zijn vergelijkbaar met de vorige marktcyclus van vijf jaar (1999 t/m 2003). In alle negen subcategorieën (beleggingsfondsen die beleggen in grote, middelgrote en kleine ondernemingen met waarde, groei of gemengde strategieën) bleef een meerderheid van de beleggingsfondsen over de afgelopen vijf jaar achter bij de index. 

In de best presterende categorie (large cap value) moest 53 procent de index voor laten gaan. In de slechtst presterende categorie (small cap growth) maar liefst 96 procent.

Opkomende landen
Bij het beleggen in opkomende landen is het niet anders. Onderzoek van Vanguard laat zien dat 80 procent van de (in Europa gevestigde) emerging markets beleggingsfondsen die onderzoeksbureau Morningstar bijhoudt, de index over de afgelopen tien jaar niet kon bijbenen.

Van de bewering dat het in minder efficiënte markten, zoals small caps en emerging markets, makkelijker zou zijn de index te verslaan blijkt in de praktijk weinig te kloppen.

Hier is ook een goede verklaring voor. Beleggen in minder efficiënte markten brengt hoge kosten met zich mee, waardoor de lat voor actieve beleggers nog hoger ligt dan in efficiënte markten.

Presteren actief beheerde fondsen beter in bear markets (neergaande markten) dan in bull markets (opgaande markten)? Gemiddeld wel. In drie van de zes bear markets sinds 1970 hebben actief beheerde fondsen in de VS de index verslagen.

In de zeven bull markets sinds 1970 is ze dat niet één keer gelukt. Interessant is ook dat in de twaalf maanden na het einde van een bear market, actief beheerde beleggingsfondsen veelal flink achterbleven bij de index. Een belangrijke reden hiervoor is dat actief beheerde fondsen in slechte tijden vaak cash aanhouden.

Index verslaan
Als het keerpunt komt zijn ze niet vol belegd en wachten ze met instappen totdat ze denken dat het herstel beklijft. Dit wachten kost flink wat rendement omdat het herstel van de beurs vooral in de eerste maanden het hardst gaat. Ook de market timing van actieve fondsbeheerders laat dus te wensen over.

Helaas is er niet of nauwelijks onafhankelijk onderzoek naar de prestaties van Nederlandse beleggingsfondsen.

Een blik op de resultaten van de vlaggenschip beleggingsfondsen van de grote, bekende Nederlandse banken en vermogensbeheerders laat echter zien dat over de afgelopen vijf en tien jaar slechts één van de tien wereldwijd beleggende aandelenfondsen de index weet te verslaan. Voor de wereldwijde emerging markets fondsen geldt hetzelfde. Bij de Europese aandelenfondsen is er niet één die zijn eigen doelstelling (de index verslaan) over die periode weet te realiseren.

Onderzoek Morningstar (2009)

Volgens Morningstar laten beleggingsfondsen het tijdens de kredietcrisis afweten. In de goede jaren was dat ook al zo.

In November 2009 bezocht John Rekenthaler, vice president of research van Morningstar, de Amerikaanse beoordelaar van beleggingsfondsen, Nederland. Het Financieele Dagblad sprak met hem over de kredietcrisis en hoe beleggingsfondsen tijdens de kredietcrisis presteren. Zijn conclusie is dat actief beheerde beleggingsfondsen het laten afweten tijdens de kredietcrisis.

Beleggingsfondsen falen
Hieronder een deel van het artikel dat op 25 november 2009 in het Financieele Dagblad stond.

Actief beheerde beleggingsfondsen doen het tijdens de crisis op de financiële markten slechter dan brede beursindices als de S&P 500- en de AEX-index. Volgens hoofd research John Rekenthaler van Morningstar, de Amerikaanse beoordelaar van beleggingsfondsen, hebben de fondsbeheerders gefaald: ‘Ook in de jaren van stijgende beurskoersen bleven de actief beheerde beleggingsfondsen achter, maar je zou hopen dat ze het tenminste in slechte tijden beter doen. Te veel beheerders zijn de “crashtest” niet heelhuids doorgekomen. Dit was de laatste kans voor hen om de meerwaarde te bewijzen.’

‘Actief beheerde beleggingsfondsen zullen het moeilijk krijgen. Na kosten hebben ze het slechter gedaan dan de markt. Het zal beleggers verder in de richting van indexfondsen duwen.’
Copyright (c) 2008 Het Financieele Dagblad

In slechte tijden beter?
John Rekenthaler zegt over actief beheerde fondsen dat ‘je zou hopen dat ze het tenminste in slechte tijden beter doen’. In het artikel wordt echter niet uitgelegd waarom je dit zou hopen. De reden is dat actief beheerde beleggingsfondsen niet hun hele vermogen hoeven te beleggen. Een aandelenfonds mag dus bijvoorbeeld een deel van het vermogen tegen een rentevergoeding bij de bank stallen in plaats van er aandelen voor te kopen. Doen actief beheerde fondsen dit op het goede moment (d.w.z. als aandelenkoersen dalen) dan maken ze minder verlies dan fondsen die het vermogen wel volledig beleggen. Zoals bijvoorbeeld indexfondsen. Die kunnen geen cash aanhouden en zijn altijd volledig belegd. Daarom zou je mogen verwachten dat actief beheerde beleggingsfondsen in moeilijke beurstijden beter presteren dan indexfondsen.

Vooralsnog niet
In de bull market van de jaren ’80 en ’90 van de vorige eeuw was dit ook hét argument dat actieve beleggers tegen indexbeleggen gebruikte. (In de VS dan want hier waren nog geen indexfondsen en was er dus ook geen discussie). Actieve beleggers gaven toe dat het ze in goede tijden niet lukte de index te verslaan maar voegden er meteen aan toe dat in mindere beurstijden de rollen om de hierboven genoemde reden omgedraaid zouden zijn.

Tijdens de eerste grote beurscrisis van deze eeuw (de sluipkrach van 2000 tot 2003) is hier echter niets van gebleken. Eerder het tegenovergestelde. Actief beheerde beleggingsfondsen presteerden nog slechter ten opzichte van indexfondsen dan in de goede jaren daarvoor. En in de huidige kredietcrisis is het niet anders, zo laat Morningstar nu weten. Het is dan ook niet verbazingwekkend dat je actieve beleggers dit argument niet meer hoort gebruiken. Sterker nog, sommigen draaien het argument nu om: OK … we doen het nu niet goed maar wacht maar tot de beurzen weer aantrekken. Je moet maar durven.

Onderzoek Goyal en Wahal (2008)

Amit Goyal en Sumil Wahal van de Amerikaanse Emory University bestudeerden de acties van 3.700 pensioenfondsen in de periode van 1994 tot 2003. De fondsen waren op zoek naar goede beheerders voor hun geld. Ze besteedden 700 miljard dollar uit aan derden en kozen daarvoor externe beheerders uit die uitzonderlijk goede resultaten lieten zien in de laatste drie jaar. Beheerders die achterbleven bij de benchmark werden ontslagen. Het resultaat van het uitbestedingbeleid van deze pensioenfondsen was teleurstellend: ‘Als de pensioenfondsen beheerders [die de benchmark de laatste 3 jaar niet hadden gehaald] niet ontslagen zouden hebben, zouden de rendementen beter zijn geweest.’ De nieuw gekozen beheerders presteerden na hun uitverkiezing minder dan de oude beheerders.

Onderzoek Bauer (2007)

Rob Bauer, Matthijs Cosemans en Piet Eichholtz  van de Universiteit van Maastricht onderzochten met enkele collega’s van de universiteit van Toronto het beleggingsresultaat van 1700 Amerikaanse en bijna 1000 Canadese pensioenfondsen over de periode 1992-2004. De Canadese pensioenfondsen wisten de markt met gemiddeld 0,76% per jaar te verslaan, de Amerikaanse pensioenfondsen bleven jaarlijks 0,12% achter op de markt. Ze constateerden ook dat ruim 23.000 Amerikaanse beleggingsfondsen over deze periode een relatief verlies maakten van 2,78% per jaar en ruim 600 Canadese beleggingsfondsen 2,6% per jaar op de index achterbleven.

Onderzoek Burton Malkiel (2006)

In het najaar van 2006 bracht Dr. Burton G. Malkiel, professor aan Princeton University, USA en schrijver van de bestseller A Random Walk Down Wall Street, een bezoek aan Nederland. Hij zei onder andere het volgende.

1. Over een periode van 10 jaar (1996 tot en met 2005) halen indexfondsen gemiddeld 1,45% per jaar meer rendement dan gewone, traditionele aandelenfondsen. Dat levert een indexbelegger over die 10 jaar een 15% hoger eindbedrag op dan een traditionele, actieve belegger.
2. Over een periode van 35 jaar (1970 tot en met 2005) werden 135 fondsen geanalyseerd. Daarvan presteerden 60 fondsen minder, 48 fondsen ongeveer gelijk (+/- 1% per jaar) en 24 fondsen beter dan de index. Maar er gebeurde nog iets anders. Liefst 223 fondsen hielden op te bestaan. Dat is 6 van de 10. Dit staat bekend als 'survivorship bias'. Het betekent dat onderzoeksresultaten gunstiger uitvallen voor actief beheerde fondsen. Of in andere woorden: de achterstand van actief beheerde fondsen op de index of op indexfondsen is in de meeste gevallen groter dan uit onderzoek blijkt.
3. De best presterende beleggingsfondsen van de periode van 1994 tot 2000 waren de verliezers in de daaropvolgende periode van 2000 tot en met 2005. De nummer 1 uit de eerste periode viel naar plaats 410 in de tweede periode, de nummer 2 naar plaats 397, de nummer 3 naar plaats 229. Geen enkel fonds dat in de eerste periode bij de top 20 hoorde kwam in de periode daarna hoger dan de 167ste plaats. Beleggingsfondsen die in de ene periode goede resultaten boeken, doen dat in de daarop volgende periode meestal juist niet.
4. Bij obligatiefondsen ontstaat hetzelfde beeld. De periode bestrijkt 10 jaar van 1996 tot en met 2005. Geen enkel actief beheerd fonds van kortlopende bedrijfsobligaties weet de markt te verslaan. Een kleine 2% van de fondsen met kortlopende staatsobligaties verslaat de markt. Bij middellange obligatiefondsen wordt het marginaal beter: 1% van de bedrijfsobligatiefondsen en 10% van de staatsobligatiefondsen. Bij fondsen met langlopende obligaties is 25% respectievelijk 17% van de fondsen succesvol. Dit onderzoek levert een belangrijk inzicht: passief beleggen is bij obligaties nog verstandiger dan bij aandelen. Dat komt onder andere omdat kosten bij obligatiebeleggen vanwege de lagere rendementen een relatief grotere rol spelen.
5. Fondsen die mondiaal beleggen hebben evenveel last van hun onvermogen om de markt te verslaan als Amerikaanse fondsen die lokaal beleggen. Over de hierboven genoemde periode van 10 jaar wist 31% de markt te verslaan en bleef 69% achter op de MSCI World-index. Fondsen die in Europa beleggen treft een soortgelijk lot: 14% doet het beter, 86% blijft achter.
6. Ook fondsbeheerders die beleggen in opkomende markten hebben moeite de markt voor te blijven. In de eerste 5 jaar van deze eeuw deden 40 onderzochte fondsen het beter dan de MSCI Emerging Markets-index (24%) en deden 129 fondsen het slechter (76%).

Onderzoek van Barras, Scaillet en Wermers (2005)

De wetenschappers Laurent Barras, Olivier Scaillet and Russ Wermers hebben de prestaties onderzocht van meer dan 2.000 Amerikaanse aandelenfondsen over een periode van meer dan dertig jaar (1975 t/m 2006).  Om kunde van geluk te kunnen onderscheiden hebben zij gebruik gemaakt van een statistische techniek.

De belangrijkste bevindingen van het onderzoek waren:
• Slechts 0,6% van de onderzochte aandelenfondsen weet op basis van kunde de index te verslaan. 
• Vóór kosten kon een op de tien fondsbeheerders als kundig worden aangemerkt. Na kosten was dit 0,6%. Kosten zijn dus van belang. Maar zelfs als je kosten buiten beschouwing laat levert 90% van de fondsbeheerders geen toegevoegde waarde.

De onderzoekers zeggen zelf verbaasd te zijn over de resultaten. Zij hadden wel verwacht dat het aantal echt kundige fondsbeheerders klein zou zijn, maar niet zo klein. Een van hen noemt de uitkomsten van het onderzoek ‘schokkend’. Het vinden van een beleggingsfonds dat op basis van kunde de markt verslaat noemt hij ‘vrijwel hopeloos’. Volgens de wetenschappers is een percentage van 0,6% statistisch niet te onderscheiden van nul. Dat niemand iets van waarde toevoegt lijkt echter onwaarschijnlijk.

Onderzoek Shukla en Trzcinka (1992)

De Amerikaanse onderzoekers Ravi Shukla en Charles Trzcinka verzamelden het sluitende bewijs dat de beurs niet te verslaan valt. Het tweetal las meer dan tweehonderd wetenschappelijke artikelen waarin telkens de prestaties van vermogensbeheerders werden onderzocht. Shukla en Trzcinka kwamen tot de conclusie dat deze professionele beleggers per saldo niet beter presteren dan de beursindex.

Uit: Elsevier 6 januari 2001.

Wetenschappelijke onderzoeken

• Bogle, J., The Implications of Style Analysis for Mutual Fund Performance Evaluation, Journal of Portfolio Management, Summer 1998.
• Brealey R., Stock prices, stock indexes and index funds, Bank of England Quarterly Bulletin: February 2000.
• Fama, E., Efficient Capital Markets II, Journal of Finance, 46, 1991.
• Horst, J.R. ter, Proefschrift: Longitudinal Analysis of Mutual Fund Performance, November 1998.
• Jensen, M.C., The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964, The Journal of Finance, Volume 23, May 1968.
• Johnson, M. en Collins, L., When investing passively, do so actively, Journal of Accountancy, January 2000.
• Malkiel, B. G., Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991, The Journal of Finance, Volume 50, Issue 2, June 1995, p 549 - 572.
• Malkiel, B. en Radisich A., The Growth of Index Funds and the Pricing of Equity Securities, The Journal of Portfolio Management, Winter 2001.
• Quigley, G. & Sinquefield, R., Performance of UK Equity unit trusts, Journal of Asset Management, Vol 1, Feb 2000.
• Sharpe, W.F., Mutual Fund Performance, Journal of Business, 39, 1966.
• Sharpe, W.F., The Arithmetic of Active Management, The Financial Analysts' Journal Vol 47, No 1, Jan/Feb 1991.
• Swedroe, L., Is it a search for the Holy Grail?, Journal of Accountancy, January 2000.

Onderzoek naar de voorspellende waarde van behaalde rendementen
Door de jaren heen is ook veel (wetenschappelijk) onderzoek gedaan naar de vraag of in het verleden behaalde rendementen enige voorspellende waarde hebben voor de rendementen die in de toekomst kunnen worden verwacht. Hieronder treft u een aantal voorbeelden aan. Grosso modo tonen de onderzoeken aan dat in het verleden behaalde rendementen wellicht enige voorspellende waarde hebben voor de korte termijn (de bevindingen lopen hier uiteen) maar niets zeggen over het rendement dat op lange termijn kan worden verwacht.

Wetenschappelijke onderzoeken

• Grinblatt, M. en Titman, S., The Persistence of Mutual Fund Performance, Journal of Finance, December 1992.
• Hendricks D., Patel J. en Zeckhauser R., Hot Hands in Mutual Funds: Short-run Persistence of Performance, Journal of Finance, Maart 1993.
• Brown, S. en Goetzmann W., Performance Persistence, Journal of Finance, vol 52, Juni 1995.
• Carhart, M., On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance, Maart 1997.
• Malkiel, B., Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991, Journal of Finance, Vol. 50, 1995
• Goetzmann, W. en Ibbotson, R., Do Winners Repeat?, Journal of Portfolio Management, Winter 1994